中國股市是在一個比較窄的走廊里面震蕩。估值便宜，這個是歷史平均估值在11倍，現在是9倍，是相對比較便宜，但是便宜自有便宜的道理，因為主要便宜在銀行和地產，只有五六倍，剩下的把銀行和地產拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行業已經很貴了，所以銀行地產原材料這些屬于便宜。這些行業代表舊的經濟增長模式，將來經濟的轉型對于這些行業來說還會有更大的負面的影響，所以我們即便便宜也不鼓勵大家去買?，F在的判斷是未來五到十年新興市場的股票基本上都是跑輸發達國家的，就眼前來看歐洲的股票是具有極大的吸引力。
    關于宏觀經濟市場的一些分析和判斷，有四個內容：首先是中國經濟過去幾十年高速增長靠的是什么、未來這些增長動力將會發生什么樣的變化，在這個變化當中我們遇到了什么樣的挑戰和機遇，還想對人民幣中長期的匯率變化做一個分析和展望，最后再談一下股票市場。
    過去中國幾十年，每年的經濟差不多都能以平均10%的速度增長，到底靠的是什么？我覺得說白了就是靠著兩樣東西：一個是人口紅利，一個是改革紅利，我先講一下人口紅利。
    人口紅利
    人口紅利是怎么個情形？大家都知道，中國在建國以后差不多三十年的時間出生率非常高，那個時候毛主席鼓勵多生多育，生五個孩子以上是光榮母親，但是這個政策到了1978年以后改為計劃生育，變成最多只能生一個，這是鄧小平制定的政策。我想說毛澤東和鄧小平這兩個偉人制定的政策給中國經濟之后幾十年都帶來了一些戲劇性的變化。首先如果你在腦子里形成一張圖形，設想一下五十年代到七十年代的時候中國的人口是一種什么樣的結構呢？它是一個向左傾斜的三角形，就是這邊小孩子很多，中年人和老年人相對比較少，這樣的社會有以下的特征，第一是勞動力供應不足，尤其是相對社會總人口不足，家里五六個孩子，六七個孩子，即使夫妻兩個都工作，家里的情況不是很好。這是因為勞動力供應不足，但同時也伴隨著儲蓄率的低下，把這幾個孩子喂飽了就不錯了，哪有錢用來儲蓄、買房子、投股票？那是不可能的，所以這個社會缺人、缺錢就一定是貧困的。但是三十年以后這些孩子長大成人，進入了勞動力市場，而這個時候又執行了計劃生育政策，所以這個左三角形就變成了一個鴨蛋形，兩頭小中間大，青年人中年人很多，老年人少，少年兒童更少，這個社會的勞動力供應一下子變得極其充裕，甚至于是過剩了，比如夫妻兩個工作就一個孩子，那家里不僅是生活水平提高，而且有余錢可以儲蓄。儲蓄需要尋找載體，在沒有房地產(行情專區)的時候大家就把錢放在銀行里，但是之后有了新的投資載體就是房地產，所以人們就一個勁地買房子。這樣一個鴨蛋形的人口結構下產生了至少四個重要的經濟現象：第一是經濟增速快，因為這個國家勞動力供應相當充裕，資金價格勞動力成本非常低廉。第二是社會儲蓄率很高，我們知道老人小孩是不儲蓄的，中年人是儲蓄的，所以中年人占比高的話社會儲蓄率就很高，資金就會過剩，資金過剩的話利率就會比較低。那個時候就看到開個場自然成百上千的工人排隊給你打工，去銀行很容易搞到貸款，去地方的話地方政府求著你把土地免費給你使用，所以各種要素價格的低廉就使得中國處在一個人口值錢、錢不值錢、干啥都賺錢的時代。
    另外就是增長不平衡的失衡增長。這話怎么講呢？經濟增長是靠廉價的勞動力和資金推動的，廉價的勞動力促進了出口業、制造業的發展，廉價的資金促進了投資的發展，但是消費這架馬車相對比較弱，賺了錢的人首先想的不是花錢而是怎么攢錢，因為他知道將來退休以后孩子最多只有一個，靠孩子養老是不可能的，靠國家政府也沒有一個非常健全的社會保障體系，所以只能靠自己，但凡能掙錢的時候首先想到的就是存錢，那么就造成了經濟增長出口和投資兩駕馬車很強勁，但是消費很疲軟，出現了一種所謂失衡的增長。這就是為什么中國的GDP里面消費占比很低，美國私人部份的消費就占70%，中國私人部份的消費就占30%，加上政府部份的消費就勉強到50%。
    第三個現象就是房價高，因為尋找投資載體的話不可能像過去把錢存在銀行，利率可能比通貨膨脹還低，所以大家就一個勁地買房子，不斷地買房子，把房子當成自己的退休保障和退休金在買，一家或者一個人擁有數套房子的現象就在中國變得非常普遍。
    第四個現象就是人民幣升值，因為在這個鴨蛋形的人口結構下資金和勞動力價格低廉，中國的出口非常強勁，增速遠遠超過進口，所以每年都有大量的外匯儲備積累下來造成我們 外匯儲備迅速增長，因此就產生了對人民幣的升值壓力，人民幣對外至少是升值的，因為有巨大的外匯儲備。
    這四個現象我們已經享受了差不多二十多年，向前看這只鴨蛋還能保持多久？我相信保持不了多久，很快這只鴨蛋就會變成一只右三角形，將來就是老人是社會當中的主力軍，是最弱的，五六十年代出生的人在社會占比是最高的。那個時候中年人就是現在說的年輕人，就是80后和90后將來變成勞動主力軍，他們在人數上是少于父母輩的，他們的下一代可能會更少，如果計劃生育政策不改變的話就會更少，所以就要變成一只右三角形的話，勞動力供應又不足了，而老人在社會當中的占比上升以后會使得這個社會的儲蓄率下降，因為老人是負儲蓄者，儲蓄嘛，顧名思義就是收入減掉消費，老人沒有收入，但畢竟是要消費的，所以社會當中的負儲蓄多了儲蓄就會下降。這一點在當年的日本就已經看得很清楚了，日本在七八十年代的時候儲蓄率一度高達25%，當然比我們現在還低一點，我們是28%，就是一個家庭收入當中有28%是拿來儲蓄的，那70%多是拿來消費的，但是日本現象的家庭儲蓄率降到4%，我相信中國這28%早晚也會降下去。
    到了右三角形人口結構的情況下，剛才說的四個現象都會出現轉變。第一是經濟不可能增長得那么快，因為未來勞動力供應會出現越來越多的短缺問題，會推高勞動力的成本。第二是整個家庭的儲蓄率下降、社會的資金供應就不會像現在那么充裕，會導致資金價格的上升。第三是越來越多的人退休以后首先想的不是買房子，而是怎么賣房子，中年的時候買房不就是為了退休以后賣房套現養老嗎？這就是當時買房的目的，所以將來賣房子的人比買房子的人要多，房價是要跌的。上海很多家庭至少都有三個房子，自己一個，岳父母給他一個，周圍鄰居一看都是三個房子，至少三個房子。第四是中國的出口增長速度還會明顯下降，因為在這個過程當中勞動力、資金價格都上漲了，所以就變成了一個人更值錢、錢更值錢、干啥都不掙錢的社會，不是說生產什么東西到外面出口就有優勢，可能越南和其它的一些國家比中國更有優勢。從低端的產品來說是這樣，高端的話中國又很少有品牌，基本都是靠廉價的要素價格來制造產品而不是創造產品，所以將來中國的出口增長速度會下降。但是隨著中產階級的涌現，進口還是會保持比較高速的增長，將來可能是出口增速慢于進口，就是外貿出現逆差。日本現在就是逆差，日本在1990年出現人口的拐點，這條紅的虛線大家可以看到，但是它畢竟是一個有品牌的國家，所以之后的十到二十年出口還是比較強勁的，直到現在出現了逆差，盡管日元在大幅貶值，但日本還是逆差，可想而知，中國用不了十年二十年馬上就會逆差，因為中國沒有什么品牌，而且中國人的消費，尤其是年輕人消費傾向還是比較強烈的，這樣的話人民幣可能是面臨一個不再是像現在升值的壓力，而是一個貶值的壓力。
    這種情形會主宰中國的許多現象，包括人口紅利的興衰。關鍵是這個拐點在哪？根據我們的測算，拐點就是2015年，2015年是中國有工作能力的人在社會中的占比達到最高點，達到73%，比當年的日本還要高，但是由于之后的計劃生育政策以及早期的光榮母親政策會使得中國老齡化到來得非常的劇烈、非常的迅猛，勞動力大幅下降，所以會對經濟的增長構成很大的挑戰。這里我想聲明一點，有的朋友跟我說，你說日本人老了以后勞動力成本上升這是對的，但是人家資金價格并沒有上升，你為什么說中國人老了資金價格也會上升？日本利率都到零了，中國利率為什么會上升呢？這里有幾個因素，最重要的一個因素就是日本在人口老齡化到來以后資金的供應、儲蓄率下降的情況下，它的政府沒有要求經濟依然保持7%-8%的增長，它是容忍了低增長，甚至于零增長，有的年份下還出現過負增長，但是政府并沒有說不行，我還要靠基礎設施投資，還要把經濟保持在7%-8%的增長水平，也就是說日本人在資金供應減少的情況下資金需求也相應地減少了，利率就下來了，但是中國看來很難容忍一個零增長或者負增長，甚至于低增長都難以容忍，中國在資金供應減少的情況下對資金的需求依然不會減少。而且現在我們越來越感覺到過去增長10%的GDP所需要的貸款增長速度還沒有我們現在增長7%所需要的貸款增長速度來得快，因為現在的投資效率是在下降，過去一塊錢的貸款可以帶來相當大的GDP增長，現在一塊錢的貸款貸不了了，因為很多行業都已經過剩了，再往里投就是互相競爭，產生不了太多的附加值。即便要保持7%左右的經濟增長，你對貸款的需求可能比過去有過之而無不及，這個時候資金的供應又比過去少很多，年利率可不就得上升嗎？這是問題的癥結所在，當然，還有一些原因，就是中國利率市場化，過去利率是國家管制，現在放松管制利率上去了，這也是一個因素，所以各種因素都會使得將來中國的要素價格，無論是勞動力、資金還是土地等等價格都會上升，抑制經濟增長，所以增速下降是必然的。
    改革紅利
    剛才說人口紅利是一個很重要的因素，但是不能解釋所有的問題，因為我們看過去二十多年中國經濟增長還是有起伏的，呈現出某種周期性的現象，如果已知人口結構是唯一的因素，經濟增長速度應該是平的，就是10%，為什么有的時候高有的時候低呢？說明還有其他因素在里面起著作用，這個因素就是改革紅利。比如鄧小平南巡以后經濟一度過熱，但是到了1994-1995年的時候政府開始整個治理，那個時候有很多國企被關閉，很多工人下崗，很多三角債問題、銀行壞賬問題暴露出來，最后政府同志國企改革、金融改革注資上市重組來為之后的經濟增長奠定了基礎。我們看到在九十年代中期中國經濟是一路下滑的，到了1998年以及本世紀初的時候推出了一些有助于增長的政策，比如1998年的房改，2001年的WTO，所以改革的初期當初鄧小平、朱